A desaceleração da economia brasileira pode se tornar bem mais evidente em 2027, mas o alívio na atividade não deve resolver sozinho o problema da inflação. Ao mesmo tempo, o endividamento elevado de famílias e empresas começa a acender sinais de alerta no crédito, enquanto a eleição adiciona uma camada extra de incerteza sobre câmbio, juros e política fiscal. É nesse ambiente que Bruno Bak, gestor da Itaú Asset Management à frente da família de fundos Artax, que vem de um período de desempenho forte, prefere carregar menos risco doméstico do que de costume. "É um ambiente de muita incerteza no Brasil e as posições estão menores do que a nossa média histórica", diz.

Confira a entrevista concedida ao Intraday, blog de mercados financeiros do Valor:

Valor: Como avalia a alta dos juros longos ao redor do mundo?

Bruno Bak: O juro de longo prazo é o que equilibra investimento e poupança. Se você tem muita poupança e pouco investimento, o juro cai. Se você tem muito investimento e pouca poupança, o juro sobe. O que aconteceu no pós-covid? Todos os governos fizeram muito estímulo fiscal, ou seja, demandaram poupança para investir e transferir renda. Mais recentemente, há esse boom de inteligência artificial (IA), que demanda muito capital. Então, você tem tanto o setor público quanto o setor privado demandando capital. Por isso, o juro sobe.

Valor: Até onde podem subir?

Bak: Ou os preços vão subir até um ponto em que o governo americano reaja. Uma crise, como vimos na Inglaterra, poderia cumprir esse papel. Ou ele vai preventivamente ser proativo e fazer algum tipo de consolidação fiscal para evitar uma crise. O mais provável é que não aconteça uma consolidação fiscal preventiva. Não vemos sinal de nenhum governo querendo fazer isso. Pelo contrário, eles têm mais demandas para gastar com defesa, previdência e saúde. O mais provável é que, em algum momento, o mercado estresse muito e, depois, tentem corrigir o problema.

Valor: Quão grave é o problema?

Bak: É grave, mas não é uma catástrofe. Os EUA são um país muito rico. No dia em que mudarem um pouco a chave, o mercado todo vai comprar de antemão que vai ter um ajuste e isso será suficiente. Mas, antes disso, os preços vão precisar piorar mais.

Valor: Como interpretou o anúncio do Tesouro americano de ampliar as recompras de títulos?

Bak: Cada ponto a mais que você paga de juros é muito dinheiro. O [secretário do Tesouro dos EUA, Scott] Bessent é um cara competente, que veio do setor financeiro. Ele está tentando subterfúgios para amenizar o problema. Mas isso não vai resolver nada. São medidas paliativas, tanto o anúncio das recompras quanto a intervenção no iene.

Valor: Qual o efeito prático?

Bak: As medidas têm efeitos no dólar. O risco tem que aparecer em algum ativo e, caso não possa aparecer nas Treasuries porque o Tesouro está recomprando, vai aparecer no dólar. Se a Treasury não pagar o prêmio necessário para remunerar o investidor, o mercado vai achar necessário que o dólar seja mais barato. As coisas se comunicam. Hoje, o maior risco do mercado é o juro longo americano continuar subindo.

Valor: A alta dos juros pode atrapalhar o mercado acionário?

Bak: Temos posições em algumas empresas do setor de IA, especialmente na parte de infraestrutura. Acreditamos que a demanda por IA e computação é muito forte e vai continuar. Não são 50 pontos-base [0,5 ponto percentual] de juros longos para cima que vão desestruturar esse "trade". Dito isso, obviamente um juro longo mais alto atrapalha o jogo para as ações. No fim do dia, estamos olhando o valor relativo entre as classes de ativos para entender onde alocar capital.

Valor: Esse é o maior risco aos mercados hoje?

Bak: Dos riscos que conhecemos, sempre aparece algum novo, de surpresa, esse é o que mais me preocupa: os juros longos, no mundo todo, subindo dessa maneira. É uma competição por capital.

Valor: O Fed subir juros poderia conter a alta na ponta longa?

Bak: Não acho que o maior risco para a parte longa seja uma questão de credibilidade. Quando você olha as métricas de inflação de longo prazo, elas estão ancoradas, e as implícitas estão dentro de uma faixa historicamente coerente.

Valor: O Fed deveria subir os juros no curto prazo?

Bak: Os "hawks" [inclinados à alta de juros] acham que a inflação está acima da meta há muito tempo e que é hora de consertar isso. Pelas diferentes regras de Taylor que o Fed de Atlanta disponibiliza, todas indicam que o Fed deveria subir entre 0,5 e 1 ponto. O Fed reconhece isso tudo. Mas, ao olhar a inflação prospectiva, ela dá sinais de que vai cair. Grande parte da inflação atual ocorre por choques no setor de bens: tarifas, o "boom" de IA e a guerra no Irã, que joga o preço da gasolina para cima. Isso tudo é inflação de bens. A inflação de serviços, que depende de salários e produtividade, está bem comportada.

Valor: O que mudou com o discurso do presidente do Fed, Kevin Warsh, em Jackson Hole?

Bak: Na Artax, acreditávamos que o Fed não ia subir juros e que a inflação ia desacelerar. Após o discurso, acreditamos que o Fed vai subir entre 0,5 e 0,75 ponto percentual. Warsh foi super hawk em sua fala e não foi para responder a um jornalista, cenário em que ele poderia ter se atrapalhado. Foi em um discurso que ele preparou para um evento importante. Ele sabe qual seria a reação do mercado. É natural que, após um discurso desse, a probabilidade de alta tenha aumentado.

Valor: O Fed vai subir os juros na próxima reunião?

Bak: A relação se inverteu e, para que ele não suba, os dados teriam que melhorar. Antes, acreditávamos que a barra para ele subir era alta e que isso só ocorreria se os dados piorassem. Não acreditamos que é um corte dado, mas que o mais provável é que ele suba. Caso não suba agora, deve subir em dezembro. Mudamos de opinião após o discurso em Jackson Hole. Foi uma mensagem bem relevante.

Valor: Têm posições nos EUA?

Bak: Após o discurso, fizemos algumas apostas em um dólar um pouco mais forte, contra o peso mexicano, pensando na possível alta de juros pelo Fed. Além disso, essa posição se encaixa bem no nosso portfólio, pois temos apostas aplicadas nos juros do México.

Valor: Como veem as ações de tecnologia?

Bak: Os últimos resultados foram muito bons. Não estou querendo dizer que é uma certeza que tudo vai dar certo nesse mundo tão incerto da IA. Mas existia um questionamento muito grande sobre se todo esse investimento teria retorno. Se você pegar os resultados da Microsoft, da Amazon e da própria Nvidia, eles acabaram amenizando as preocupações. É uma resposta definitiva? Não. Mas é um sinal de que, por ora, tudo parece bem.

Valor: Gostam do tema de IA?

Bak: Gostamos mais da parte de memória. Temos Nvidia, gostamos de TSMC, pegamos a valorização das ações da Coreia do Sul. Temos mais convicção de que a demanda por computação e por IA vai continuar. Achamos muito difícil saber quem vai ganhar a corrida, se é a OpenAI, a xAI, Gemini, se são os chineses que estão vindo com modelos abertos. É um sinal ruim para todos esses players é que o preço dos tokens não para de cair.

Valor: Qual é o cenário para o Brasil?

Bak: Achamos que a economia vai crescer 1% em 2027, com risco para baixo. O problema é que existem muitos riscos inflacionários e, por isso, não achamos que a inflação vai para a meta. No nosso cenário, a inflação fecha o ano no topo da banda, a 4,5%.

Valor: Como o BC deve agir?

Bak: Vai ser uma escolha difícil. Ou ele corta os juros, mesmo com a inflação não apontando para a meta, porque a economia está desacelerando e as famílias e empresas estão muito endividadas, ou ele mantém os juros muito altos para tentar levar a inflação para a meta, o que seria muito ruim para famílias e empresas. É difícil ter certeza do que ele vai fazer. Pelo livro-texto, teria que manter os juros altos, porque o mandato é a inflação.

Valor: Como estão as posições nos ativos brasileiros?

Bak: Chegamos a ter posições direcionais e aplicadas nos juros. Agora essa posição é bem menor. Vimos a desaceleração acontecendo e, em algum momento, o mercado chegou a precificar poucos cortes. Também temos medo da inflação e do câmbio. Não sabemos o que vai acontecer com o real, já que isso depende muito da política econômica do governo que será eleito. Não temos um "call" de eleição. É um ambiente de muita incerteza no Brasil e as posições estão menores do que a nossa média histórica. Em renda variável também temos uma posição via opções. Não é no índice, mas em algumas empresas específicas. Achamos que o mercado exagerou no pessimismo.

Valor: O mercado parece ter começado a flertar com o trade eleitoral nos últimos dias. Como o avalia?

Bak: É preciso urgentemente controlar os gastos e fazer com que eles cresçam menos. Seja lá quem ganhar essa eleição, precisa haver um ajuste fiscal do lado dos gastos. Se isso acontecer, tem muito prêmio no Brasil. Aí eu acho que o juro cai muito, os setores da bolsa ligados a juros vão andar. Mas o difícil é saber se isso vai acontecer, seja lá quem ganhar, porque é uma agenda muito impopular.

Valor: O cenário de desaceleração na atividade pode atrapalhar os cortes de gastos?

Bak: A sequência dos eventos importa muito. Fazer o ajuste antes de ter um problema de crescimento ou de confiança é muito mais fácil e indolor do que fazer depois que o problema aconteceu. Não sei te responder se vão fazer o ajuste ou não, mas o bom é que os dois campos aparentemente identificam o problema e dizem que farão alguma coisa do lado fiscal. O grau das medidas também importa.

Valor: A piora na composição da dívida preocupa?

Bak: A composição da dívida mudou. Como os juros ficaram muito altos, o Tesouro optou por encurtar a dívida e dá sinais de que prefere se financiar no "overnight". Isso é parecido com o que aconteceu nos EUA, no sentido de que você tira um risco do mercado com menos oferta na parte longa, mas você insere outro risco, que é o da moeda. Aqui no Brasil, o cenário ainda está favorável para o real que soa meio pessimista falar em risco na moeda. Mas eles não somem porque você deixou de emitir papéis longos.

Valor: Como assim?

Bak: Em alguma hora, o cenário externo vai virar. Não sabemos quando, mas ele certamente vai ficar mais desfavorável, e esses riscos vão aparecer. Não tem jeito: você está encurtando muito a dívida e vai ser na moeda que isso vai aparecer. A dificuldade é saber quando. Esses desequilíbrios aparecem nos preços em algum momento.

Valor: Pode ocorrer um cenário parecido com o fim de 2024?

Bak: Existir o risco, sempre existe. Especialmente porque o mercado todo já está achando que, seja lá quem ganhar a eleição, vai fazer algum tipo de ajuste. Se não vier nenhum ajuste e o cenário externo piorar, pode acontecer. Em 2024, foi isso: um cenário de dólar superforte com a eleição de [Donald] Trump [nos EUA], combinado com o anúncio da isenção do Imposto de Renda. Isso culminou naquela depreciação do real. Não é o nosso cenário, mas está no leque de riscos.

Valor: Como veem as NTN-Bs?

Bak: Isso é um debate interno grande e acalorado. Às vezes gostamos, às vezes não gostamos. Na parte longa: como os juros americanos subiram muito, quando você olha a diferença da NTN-B de dez anos para o título de dez anos nos EUA, está na média. Se você pegar os outros emergentes que têm um fiscal melhor, essa diferença está nos menores níveis em muitos anos. Apesar de o diferencial estar na média, se nós fizermos o nosso dever de casa, há espaço para testar spreads bem mais baixos, como os outros pares. Mas, se tivermos uma crise, esse juro real pode ficar um ponto e meio mais alto, que é a diferença que aconteceu na crise de 2015.

Valor: O cenário de crédito é algo que preocupa?

Bak: No Brasil, é a maior preocupação. Vemos as famílias muito endividadas e o comprometimento de renda muito alto, quando olhamos séries históricas e outros países pares. As empresas também estão relativamente alavancadas. Tenho bastante medo desse desequilíbrio, e ele vai precisar ser corrigido em algum momento. Além disso, é mais um vetor de desaceleração. Quando a atividade começa a desacelerar, você pode ter um feedback negativo entre crédito e atividade. É um cenário que preocupa. E já temos sinais disso. A inadimplência não para de subir.

Valor: Isso também parece estar nas preocupações do BC, especialmente nas falas do diretor Nilton David. O BC tem espaço para continuar cortando a Selic?

Bak: Acho que isso vai depender do câmbio. Se ele ficar bem comportado, achamos que o BC pode cortar consecutivamente até 12,5%. Se o câmbio não se comportar, acredito que o Copom vai ter que parar para ver.

Bruno Bak, da Itaú Asset, reduz risco no Brasil diante de aumento de incertezas

Com informações do Valor PRO

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